造紙行業(yè)一個(gè)完整的循環(huán)包括“量、價(jià)、利”三階段，上升周期中先有銷(xiāo)量回暖，緊隨紙價(jià)上漲，最后盈利兌現(xiàn)。在策略上，我們認(rèn)為跟隨盈利走勢(shì)的投資策略往往容易虧損，是“不知不覺(jué)”的投資方式，而跟蹤紙價(jià)波動(dòng)投資造紙是“后知后覺(jué)”的投資方法。我們認(rèn)為，造紙投資應(yīng)該再上層樓，關(guān)注需求變化，即產(chǎn)量庫(kù)存比。

　　受益需求穩(wěn)增和本幣升值

　　我們認(rèn)為，國(guó)內(nèi)造紙需求前景依然樂(lè)觀，盡管?chē)?guó)內(nèi)產(chǎn)能增長(zhǎng)速度很快，但未來(lái)總體供需仍有望基本平衡。根據(jù)歷史上本幣升值區(qū)間段對(duì)日本、臺(tái)灣地區(qū)造紙公司股價(jià)表現(xiàn)跟蹤來(lái)看，本幣升值的背景下，相關(guān)國(guó)家和地區(qū)造紙公司一般均有望獲得正收益。

　　關(guān)于造紙產(chǎn)能是否長(zhǎng)期嚴(yán)重過(guò)剩在業(yè)內(nèi)存在一定爭(zhēng)論。造紙現(xiàn)階段雖然存在過(guò)剩產(chǎn)能，但我們對(duì)長(zhǎng)期嚴(yán)重過(guò)剩持否定的態(tài)度。通過(guò)對(duì)臺(tái)灣及日本的造紙行業(yè)發(fā)展階段的比較，可以看出人均GDP處于2000美元-6000美元階段過(guò)程中，造紙產(chǎn)品需求實(shí)際上是快速增長(zhǎng)的。人均GDP超過(guò)10000美元后，造紙邊際消費(fèi)增長(zhǎng)快速下滑，甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。2009年，我國(guó)人均GDP按照2000不變價(jià)計(jì)算尚處于3000美元起步水平，因此我們判斷造紙消費(fèi)需求仍處于快速增長(zhǎng)的階段，人均造紙消費(fèi)150公斤以下不用過(guò)于擔(dān)心供應(yīng)壓力。

　　根據(jù)造紙行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2009年全國(guó)紙及紙板生產(chǎn)企業(yè)約有3700家，全國(guó)紙及紙板生產(chǎn)8640萬(wàn)噸，較上年8.27％；消費(fèi)8569萬(wàn)噸，較上年7935萬(wàn)噸增長(zhǎng)7.99％，其中人均年消費(fèi)量為64千克，比上年增長(zhǎng)4千克。

　　按照我們上述觀點(diǎn)，人均紙品消費(fèi)在150公斤前處于一個(gè)快速增長(zhǎng)階段，這可以參照其他國(guó)家發(fā)展經(jīng)驗(yàn)。根據(jù)日本、韓國(guó)、臺(tái)灣等地區(qū)數(shù)據(jù)來(lái)看，隨著人均GDP水平的攀升，往往帶來(lái)人均紙品消費(fèi)量的提升，且在人均消費(fèi)達(dá)到150公斤之前，紙品消費(fèi)應(yīng)處于高速增長(zhǎng)期。

　　我們目前的消費(fèi)水平處于日本60年代、臺(tái)灣的70年代和韓國(guó)80年代。從這些國(guó)家的歷史經(jīng)驗(yàn)看，無(wú)一例外用了20年時(shí)間從50-60公斤/人消費(fèi)水平上升到150公斤/人的消費(fèi)量，其后進(jìn)入一個(gè)緩慢增長(zhǎng)期，上升到300公斤后，進(jìn)入衰退階段。據(jù)此，我們認(rèn)為未來(lái)我國(guó)國(guó)民對(duì)于紙品消費(fèi)規(guī)模也將從當(dāng)前的64公斤快速上升到150公斤。

　　另一個(gè)對(duì)紙品需求未來(lái)具備信心的證據(jù)，來(lái)自人均GDP和人均紙消費(fèi)的相關(guān)性。由于紙品消費(fèi)下游較為分散，生活中和紙品相關(guān)的產(chǎn)業(yè)太多。一般可認(rèn)為，紙品和GDP呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系。我們按照人均紙品需求和人均GDP（美元計(jì)）進(jìn)行比較，可以發(fā)現(xiàn)國(guó)際上紙品消費(fèi)處于大幅增長(zhǎng)的階段時(shí)，對(duì)應(yīng)的人均GDP也差不多在2000-7000美元之間的水平。因此，我們判斷我國(guó)正處于紙消費(fèi)大幅增長(zhǎng)的階段。未來(lái)隨著人均GDP的增長(zhǎng)，將更多地消費(fèi)紙品，目前的造紙產(chǎn)能增長(zhǎng)有一定的需求保證。

　　我們測(cè)算紙品的未來(lái)需求增量，按照未來(lái)人均GDP增長(zhǎng)3%（悲觀預(yù)期）、6%（中性預(yù)期）、9%（樂(lè)觀預(yù)期）進(jìn)行估算，假定紙消費(fèi)的增長(zhǎng)彈性不變，那么未來(lái)10年估算的紙品需求分別具備的增長(zhǎng)空間分別為1595萬(wàn)噸、3445萬(wàn)噸和5586萬(wàn)噸，未來(lái)產(chǎn)能投放有一定的需求支撐。在本幣升值時(shí)期，造紙股表現(xiàn)將受益于輸入成本的下滑。隨著當(dāng)前人民幣升值，造紙板塊有望繼續(xù)上行。

　　銷(xiāo)量指導(dǎo)意義大于紙價(jià)變化

　　一直以來(lái)，投資者似乎都在關(guān)注紙價(jià)的漲跌對(duì)于造紙板塊走勢(shì)影響。但我們分析發(fā)現(xiàn)，從歷史上看，紙價(jià)的走勢(shì)往往滯后于股價(jià)表現(xiàn)。換句話(huà)說(shuō)，紙價(jià)漲跌并不能成為指導(dǎo)投資的指標(biāo)。

　　行業(yè)的復(fù)蘇往往是伴隨著銷(xiāo)量的回升和庫(kù)存的下降。隨著產(chǎn)能利用率的逐步恢復(fù)，當(dāng)廠家認(rèn)為產(chǎn)品供不應(yīng)求的時(shí)段上才會(huì)考慮適當(dāng)漲價(jià)。此時(shí)渠道上也逐漸衍生出漲價(jià)預(yù)期從而產(chǎn)生備庫(kù)需求。因此，需求有效放大并帶動(dòng)紙價(jià)的上漲。但作為周期性行業(yè)，股價(jià)走勢(shì)最好的時(shí)候往往是預(yù)期發(fā)生轉(zhuǎn)變的時(shí)候，即需求回暖且?guī)齑嫦陆档臅r(shí)段。股價(jià)的大幅下滑往往產(chǎn)生在庫(kù)存堆積的初期，需求出現(xiàn)轉(zhuǎn)暖刺激股價(jià)上漲在2009年年初表現(xiàn)得淋漓盡致。如果需求持續(xù)超預(yù)期，紙價(jià)上漲可持續(xù)，則帶動(dòng)股價(jià)繼續(xù)上漲。這時(shí)候代表時(shí)段是2007年下半年。但總體而言，往往紙品價(jià)格走勢(shì)落后于股價(jià)。

　　從歷史上看，銷(xiāo)量的波動(dòng)是整個(gè)循環(huán)鏈條的第一步，而紙價(jià)的漲跌是處在鏈條第二階段，最后才是盈利的改變。我們?cè)缇鸵阎�道周期性行業(yè)盈利走勢(shì)，往往不能成為投資的風(fēng)向標(biāo)。再往上看，其實(shí)價(jià)格的漲跌也不應(yīng)用于指導(dǎo)投資，最為直接的方法應(yīng)該是銷(xiāo)量。

　　我們利用2007年以來(lái)股價(jià)走勢(shì)和紙品出廠價(jià)（紙品價(jià)格PPI）進(jìn)行擬合。從結(jié)果來(lái)看，股價(jià)和PPI時(shí)序數(shù)據(jù)沒(méi)有顯著的相關(guān)性，相關(guān)度僅為0.17。但如果將股價(jià)提前三個(gè)單位時(shí)間和PPI向擬合，相關(guān)度提高到0.60，提前5個(gè)單位時(shí)間，相關(guān)度達(dá)到0.79。這表明股價(jià)實(shí)際上是提前3-5個(gè)月反映價(jià)格變化的。

　　重視需求面指標(biāo)——產(chǎn)量庫(kù)存比

　　基于以上分析，我們認(rèn)為緊跟價(jià)格的投資策略實(shí)際上是后知后覺(jué)方法，我們需要從預(yù)期發(fā)生轉(zhuǎn)變的時(shí)間段上進(jìn)行投資，即銷(xiāo)量的變化。由于行業(yè)整體銷(xiāo)量沒(méi)有統(tǒng)計(jì)，因此我們采用產(chǎn)量除以庫(kù)存的方式來(lái)模擬這種需求的變化。

　　從歷史上看，該指標(biāo)可以較為完美的擬合股價(jià)走勢(shì)。從相關(guān)性檢驗(yàn)看，歷史上的相關(guān)度高達(dá)0.75，基本有效解釋了股價(jià)的波動(dòng)。這是由于股價(jià)總是跟隨需求而動(dòng)的，需求上漲往往表現(xiàn)為產(chǎn)能利用率上升，產(chǎn)量增加和庫(kù)存的下降，數(shù)據(jù)上反映為產(chǎn)量/庫(kù)存指標(biāo)下滑。而需求趨冷表現(xiàn)為產(chǎn)能利用率下降，庫(kù)存的堆積以及產(chǎn)量下滑，紙品出廠價(jià)格的漲跌只是需求變動(dòng)帶來(lái)結(jié)果而已。

　　數(shù)據(jù)上看，2007年到2008年上半年，需求拉動(dòng)型紙品消費(fèi)非常旺盛，導(dǎo)致產(chǎn)量庫(kù)存比持續(xù)處于高位，股價(jià)也同時(shí)創(chuàng)出新高。而2008年下半年，需求下滑導(dǎo)致庫(kù)存積累、產(chǎn)量下降，此時(shí)可以注意到產(chǎn)量庫(kù)存比快速下滑，直到2008年11和2009年2月開(kāi)始，產(chǎn)量庫(kù)存比達(dá)到谷底，此時(shí)股價(jià)也基本處于低點(diǎn)水平。當(dāng)時(shí)我們了解到的最大積極因素是行業(yè)庫(kù)存下滑，而紙品價(jià)格一直處于底部區(qū)域，但股價(jià)已經(jīng)出現(xiàn)明顯的上漲。這進(jìn)一步說(shuō)明了紙價(jià)的走勢(shì)對(duì)股價(jià)沒(méi)有決定作用，更加需要關(guān)心企業(yè)產(chǎn)能利用水平以及庫(kù)存情況。

　　因此，我們應(yīng)該避開(kāi)價(jià)格漲跌來(lái)看造紙行業(yè)。對(duì)造紙股而言，股價(jià)漲跌背后的驅(qū)動(dòng)因素應(yīng)該是需求，即銷(xiāo)量或產(chǎn)量庫(kù)存比，而不是產(chǎn)品價(jià)格漲跌。綜合來(lái)看，我們繼續(xù)推薦造紙板塊當(dāng)前的投資機(jī)會(huì)。造紙當(dāng)前估值水平有一定程度上漲，但尚處于底部區(qū)域，我們重點(diǎn)推薦的造紙公司晨鳴紙業(yè)、太陽(yáng)紙業(yè)和博匯紙業(yè)2011年的動(dòng)態(tài)市盈率水平分別為13倍、16倍和16倍。